Abstracto
El EBITDA, siglas que determinan la ganancia antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciations and Amortization), se ha convertido en uno de los indicadores más difundidos para medir el desempeño de una compañía. Se utiliza tanto para comparar resultados como para ponderar las evaluaciones de desempeño internas de los colegas de una organización. ¿Qué mide el EBITDA? ¿Cómo se relaciona con la generación de caja de la compañía? ¿Sirve como único indicador?
La mala reputación del EBITDA
En una conversación escuché lo siguiente:
- I asked an accountant the other day what EBITDA stood for.
- What did he say?
- He replied: “Earnings Before I Tell the Dumb Auditors”. I still don’t understand what it is.
El EBITDA se ha ganado una mala reputación en la comunidad financiera. Se argumenta que es un indicador poco representativo y que puede llevar a una mala lectura de la capacidad para generar ingresos de una compañía ya que suele asociarse con el flujo de fondos generado. Sin embargo, esto deriva de la creencia que un solo dato nos puede decir todo lo que necesitamos saber de la compañía. Veremos porque este indicador no debe considerarse ni bueno ni malo, sino una opción más para analizar una empresa.
¿Qué buscamos con los indicadores como el EBITDA?
Una de las ventajas que los índices e indicadores ofrecen es la estandarización de los lenguajes y términos que se asocian a ellos. Con esta estandarización surge la posibilidad de la comparación entre diferentes entidades que compartan un mismo indicador.
En finanzas, lo que nos interesa saber es la capacidad que tiene un negocio de generar ingresos. Esta comparación debe hacerse con drivers que permitan medir si una empresa o negocio es rentable por sí mismo o si son circunstancias externas a su operatoria las que lo hacen rentable. El EBITDA nos permite tener esta información en forma fácil de calcular y aplicable a todas las compañías, ya que parte del estado de resultados. Sin embargo, debemos siempre tener en mente que todo indicador no debe ser considerado por sí solo, sino con su relación a otros datos.
¿Cómo calculamos el EBITDA?
El EBITDA busca depurar el estado de resultados de una empresa para mostrar sólo aquellos elementos inherentes al núcleo de su operatoria, lo que llamaremos su “core business”, y su capacidad de generar fondos. De esta forma, en principio, podrían hacerse comparaciones entre unidades de negocio, compañías e industrias. (Más adelante veremos porque se debe tener sumo cuidado al hacer este tipo de comparaciones).
Para calcular el EBITDA partimos de la última línea del estado de resultados de la compañía. Su construcción se logra sumándole al resultado final los montos correspondientes a las depreciaciones, amortizaciones, impuestos e intereses. ¿Por qué sumamos estos conceptos? Es decir, ¿porque eliminamos del resultado el efecto de esos conceptos? Porque pretendemos eliminar los factores que no se vinculan con el negocio en el que una compañía se mueve y que tampoco representan una erogación de fondos. Por lo tanto:
Resultado Final Obtenido del Estado de Resultados
+ Depreciación y Amortización Porque no representan erogaciones de fondos
+ Impuestos Porque no corresponde a un negocio en particular
+ Intereses Porque se relaciona con las decisiones de financiación
= EBITDA
De esta forma, con el EBITDA pretendemos tener un indicador de la rentabilidad de un negocio y del flujo de fondos asociado a su core business.
Adicionalmente, depurar estos conceptos permite eliminar los efectos de diferentes métodos de amortización (que se relacionan más con la industria en la que se mueve la compañía o con una norma contable en particular), diferentes decisiones de financiación (que pertenecen a la dirección de la compañía) y los impuestos (que corresponden a regulaciones específicas). Esto hace que la comparación entre diferentes empresas, industrias y países sea, a priori, más directa.
En principio, parecería que invertir o comprar cualquiera de estas compañías nos brindaría la misma ganancia, pues todas tienen un resultado final igual. Veamos ahora si al aplicar la fórmula del EBITDA seguimos con la misma opinión:
Tomando el concepto de EBITDA que vimos, ahora se ve reflejado que no todas las compañías tienen la misma capacidad de generar fondos. Las tres, que antes eran iguales, ahora tienen un orden de preferencia. Podríamos optar por la compañía B, que tiene un mayor EBITDA primero, luego la C y finalmente, la A.
¿Por qué se dan estas diferencias? Analicemos primero la compañía A. Podemos ver que si bien su ganancia del ejercicio fue de $ 130, $ 90 de esa ganancia corresponden al manejo de las finanzas, no a su operatoria habitual (Ventas – Costo). Este resultado positivo es circunstancial y puede deberse a coyunturas del mercado más que al negocio de la empresa. Lo que es más pertinente, puede no volver a repetirse.
La compañía B tiene en su estado de resultados, una línea de depreciaciones que disminuye su ganancia contable notablemente. Al eliminar esta línea, que no representa una salida de caja, vemos que su EBITDA mejora notablemente, haciéndola la más interesante para invertir.
La compañía C tiene un EBITDA entre las dos anteriores ya que no cuenta con ganancias financieras y sus depreciaciones y amortizaciones son menores a las otras.
Bajo este primer análisis del EBITDA podemos quedarnos con la impresión que la compañía B es la que tiene la mejor generación de ingresos y por lo tanto invertir en ella. Veamos porque esto no es así.
El complemento ideal … el Flujo de Fondos Indirecto
Un factor clave en todo análisis es el tratamiento de los conceptos no erogables, como lo son las depreciaciones. Ellas no representan una salida de fondos, pero sí nos indican cuánto se desvalorizan los activos productivos de la empresa y representan aproximadamente cuál es el monto que la empresa debería reinvertir cada año para volver a adquirir maquinaria y equipos que le permitan seguir operando. Esto es crítico en las industrias que requieren de capital intensivo como la del petróleo, minería y gas.
En este caso, hemos asumido que su política de pagos y cobros se ha modificado de la misma forma en las tres, ya que la variación del capital de trabajo (activo corriente – pasivo corriente) es la misma para todas.
Bajo esta nueva mirada, la capacidad que cada compañía tiene para generar ingresos cambia respecto de las visiones del EBITDA. Ahora la que genera más fondos es la compañía C, cuya carga de depreciaciones no es tan grande como la de la compañía B. En otras palabras, para mantener su mayor EBITDA la compañía C debe invertir anualmente mucho más que las otras dos en maquinarias y equipos, lo cual le genera una mayor salida de fondos.
Las limitaciones del EBITDA
No representa un flujo de fondos. Es sólo una aproximación. En las industrias de capital intensivo estamos dejando de lado el monto que necesitaríamos reinvertir para mantener la operatoria habitual. Como no representa adecuadamente los fondos de la compañía, su mala interpretación puede llevar a pensar que se dispone de mayor liquidez de la que realmente tenemos.
Un buen EBITDA no necesariamente dice que una compañía siempre es atractiva. El indicador sólo apunta a reflejar el aspecto económico de un negocio. No su situación financiera. Una empresa puede tener un EBITDA muy bueno, lo que significa que como negocio puede ser muy rentable, pero si su política de pagos y cobros no es muy buena, el pobre desempeño del capital de trabajo hará este emprendimiento menos atractivo. En otras palabras, ignora los cambios en el capital de trabajo.
Eliminar los impuestos puede favorecer la comparación entre dos industrias o países, pero eso no siempre es bueno si estamos mirando el largo plazo. Por ejemplo, si una industria se beneficia de un régimen de promoción que tiene una duración finita, la proyección de ingresos puede cambiar significativamente cuando el régimen se acabe. Si nos centramos solamente en el EBITDA, estamos pasando por alto este punto.
Especial cuidado debe tenerse al hacer comparaciones entre diferentes industrias y países ya que las normas contables no son las mismas para todos y, entre otras cosas, los métodos de depreciación pueden diferir mucho entre si.
Conclusiones
El EBITDA no existe en el vacío. (EBITDA doesn't exist in a vacuum.) [1] Se puede utilizar con razonable seguridad dentro de un mismo holding para medir el desempeño operacional de sus diferentes compañías, siempre que se trate de unidades que se desarrollan en una misma industria. Su mala reputación deriva de la creencia de algunos analistas de que un solo dato es suficiente para decirnos todo lo que necesitamos saber de una compañía. Sin embargo, sus limitaciones son aparentes al momento de profundizar los análisis teniendo este indicador como único punto de referencia y por lo tanto debemos tener mucho cuidado del peso que le asignamos en nuestros análisis.
Muy buen articulo! te felicito!!!
ResponderEliminarMuchas gracias por tu comentario!
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