Pocos trabajos logran el status de clásicos en cualquier tipo de literatura. El que hicieron Franco Modigliani y Merton Miller (M&M) hace más de medio siglo lo logró. Es ampliamente citado en la bibliografía de finanzas corporativas y sentó las bases para el análisis del costo de capital para todas las compañías. Este es un análisis breve de su investigación publicada en Junio de 1958 titulada “The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment”
Sobre los autores
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| F. Modigliani |
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| Merton Miller |
Merton Miller[2] nació en Boston, Massachusetts, en 1923 y su carrera de grado fue de abogado, como su padre. Durante la segunda guerra trabajo en la división de investigación impositiva del departamento del tesoro de Estados Unidos. Sin embargo su verdadero interés siempre fue la economía, área en la que se doctoró en 1952 en la universidad de Johns Hopkins. Desde 1953 empezó a enseñar en la universidad Carnegie-Mellon. Fue un activo defensor de las soluciones de mercado para problemas económicos. Ganó el premio nobel de Economía en 1990, en conjunto con otros titanes de las finanzas (Harry M. Markowitz y William F. Sharpe) por su trabajo en la teoría de la economía financiera. Falleció el 3 de Junio del año 2000.
Ambos se conocieron en la universidad Carnegie-Mellon, donde colaboraron en varios estudios publicados.
Sobre su trabajo: “The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment”
La inquietud inicial: ¿Por qué escribieron?
Lo que los autores intentan responder con su investigación es cómo afecta el costo de capital a la valuación de una empresa que dispone de diferentes instrumentos para obtenerlo y que adquiere activos cuyos rendimientos son inciertos. Ellos esperan encontrar una teoría que sustente empíricamente (con datos objetivos del mercado) los efectos, si existen, que las diferentes estructuras de financiamiento tienen sobre el valor de mercado de una compañía. Esto apunta a una cuestión más fundamental e intuitiva, que es ¿cuál es la proporción de deuda y capital que una compañía debe tener para maximizar su valor? Hasta el momento todos suponían una teoría y construían sobre esos supuestos, pero nadie se había propuesto probarlo realmente.
El trabajo en sí
La principal teoría que los autores aplican es la de maximización del valor de mercado. En un mundo de certezas, hay dos criterios que son reducidos, en términos de elección de opciones de financiación, a una igualdad: maximización de ganancias y maximización de valor de mercado. Con retornos ciertos, la distinción entre deuda y patrimonio es sólo una cuestión de terminologías. Sin embargo, con el reconocimiento de la existencia de la incertidumbre, el criterio de maximización de ganancias ya no tiene significado porque sólo puede comparar en base a una función subjetiva de utilidad los retornos esperados contra otras características. Algunos autores sin embargo, han tratado de incluir la incertidumbre en sus análisis a través de una prima de riesgo, pero nunca se han presentado pruebas cabales sobre qué es lo que determina esa prima. Por estas falencias, se eligió la opción de maximización del valor de mercado. Bajo esta teoría, los proyectos de inversión y su financiación serán ejecutados si pueden contribuir a aumentar el valor de mercado de la compañía.
La demostración en principio es teórica pero luego se toman dos casos específicos de dos empresas, una de servicios públicos (electricidad) y la otra petrolera y se realizan las regresiones que sustentan las proposiciones del trabajo.
El trabajo hace una marcada distinción entre los hechos y la teoría de conocimiento que sustenta esos hechos. Sobre el estado de conocimiento hace comparaciones entre su trabajo y lo que diferentes autores intentaron plantear intuitivamente pero sosteniendo en el fondo que esos mismos autores afirmaban que las conclusiones de sus propios trabajos no eran aplicables al mercado de capitales. Plantea como ejemplo el caso de J.B. Williams, D. Durand y W.A. Morton que sostienen que el costo de capital es constante independientemente de la estructura de financiación pero que no describen en detalle el mecanismo por el cual esto sucede.
En cuanto a los hechos en sí, afirman que no ha habido esfuerzos significativos para intentar responder la pregunta que los autores se plantean ni para sustentar empíricamente lo que la teoría formal consideraba hasta el momento como cierto.
Los aportes realizados por M&M
Los aportes teóricos que se obtiene están expresados en las proposiciones en las que basan el trabajo:
a. Proposición I: (Para corporaciones o industrias) El costo promedio del capital de cualquier firma es completamente independiente de su estructura de capital y es igual a la capitalización de los rendimientos de la misma.
La proposición I puede expresarse de la siguiente manera: V(u) = V(l) donde V(u)es el valor de la empresa sin apalancamiento (sin deuda, unlevered) y donde V(l) es el valor de la empresa apalancada (levered).
b. Proposición II: (Para corporaciones o industrias) En una empresa con deuda, la tasa de retorno de su acción será equivalente a la tasa de retorno de la acción sin deuda, más una prima por el riesgo financiero de la deuda multiplicada por el ratio deuda-capital.
La proposición II puede expresarse de la siguiente manera: R(s) = R(c) + D / C * {(R(c) - R(d)} donde R(s) es el costo de capital de la empresa, R(c) es el costo de capital de una empresa sin apalancamiento, R(d) es el costo de la duda y D / C es la proporción de Deuda / Capital de la compañía.
A partir de los resultados empíricos de las proposiciones I y II los autores extrapolan una teoría para las inversiones que llaman proposición III que es de aplicación general (no sólo a la compañía o industria). La misma sostiene que el costo marginal del capital es igual al costo promedio de capital, que a su vez equivale a la tasa de rendimiento de las acciones de una empresa sin deuda. Es decir, afirman que una empresa que actúa en el mejor interés de sus accionistas explotará una decisión de inversión si y sólo si el retorno de esa inversión es mayor o igual que la tasa de retorno de sus acciones.
Lo realmente novedoso
Los autores utilizan el arbitraje para sustentar que la estructura de financiación no afecta la valuación de una compañía. Este método es usado por otros (por ejemplo Durand). Sin embargo, la diferencia fundamental y radical con el resto es que su teoría no depende, para sustentar su validez, de las preferencias de riesgos de las compañías o individuos como tampoco hace suposiciones sobre la prima de riesgo que demandan los inversores. Por el contrario, se centra exclusivamente en la idea que dos activos no pueden ser vendidos a dos precios diferentes en el mercado. Más precisamente, un bien que represente dos o más activos no puede tener un precio que sea diferente del precio ponderado de los activos que la componen. Este punto aparece después de desarrollar la primera proposición para ejemplificar porqué la financiación de una compañía debe ser independiente de su valor de mercado. De esta forma, en mercados perfectos y con ciertos supuestos, el apalancamiento de una empresa es irrelevante.
Utilizan además una metodología inductiva, partiendo de un equilibrio parcial centrado en las compañías e industrias pero cuyo modelo es extrapolable a un equilibrio general aplicable a la economía. Ellos han elegido este procedimiento ya que es en la industria y las compañías individuales que los intereses de los diversos especialistas en determinar el costo del capital confluyen.
Adicionalmente dividen el trabajo en dos secciones. La primera les permitirá desarrollar la teoría básica con su evidencia empírica y la segunda les permitirá utilizar los conceptos de la sección 1 para responder cómo afecta el costo del capital a la valuación de una compañía, lo cual a su vez les permitirá desarrollar una teoría general de la inversión en compañías en condiciones de incertidumbre.
El mundo M&M (o las condiciones del experimento)
Se plantean una serie de supuestos que permiten construir la teoría que responderá la pregunta planteada por los autores y apoyará sus proposiciones.
Para comenzar, parten de un supuesto donde en la economía las corporaciones son dueñas de todos los activos físicos. Adicionalmente, plantean que estas corporaciones pueden ser divididas en clases de “retornos equivalentes”. Estas clases tienen la propiedad que cualquier acción emitida por una empresa en una clase debe tener un rendimiento proporcional al de las acciones emitidas por otra empresa dentro de su misma clase. La única diferencia debe estar dada por la escala de las compañías. Esto permite decir que las acciones de diferentes corporaciones son sustitutos perfectos si las compañías están en la misma clase. En cuanto a los bonos, toma la hipótesis donde todos los bonos tienen un rendimiento cierto y uniforme en el tiempo y que, como las acciones, se pueden comprar y vender en un mercado.
De estos supuestos se deriva que la teoría será presentada para un mundo donde no existan los costos de transacción, la información es perfecta y fluye libremente y donde no hay impuestos.
Los resultados encontrados
Los datos empíricos se observan en dos compañías, una electricidad y otra petrolera, para los cuales se hicieron diferentes regresiones.
La primera regresión apunta al caso de apalancamiento en el costo del capital. En ella se correlacionó el costo promedio del capital con el apalancamiento de la compañía. Los valores de las regresiones son cercanos a 0 (0,12 y 0,04 para la compañía eléctrica y la petrolera respectivamente). Esto demuestra que el costo del capital no tiene una correlación lineal negativa con la deuda de la compañía, sino que ambos conceptos no tienen correlación como afirma la proposición I.
La segunda regresión considera el caso del apalancamiento para rendimiento de acciones. Las variables correlacionadas en este punto son el retorno esperado de una acción y el nivel de apalancamiento de la empresa. La proposición II afirmaba que el rendimiento esperado para acciones apalancadas debería incrementarse a medida que su ratio deuda-capital se incremente. Los valores de la regresión son cercanos a 1 (0,53 en ambos casos) y estos datos muestran en este caso una correlación positiva sosteniendo la hipótesis de los autores.
Para el caso de la proposición III no se realizaron verificaciones empíricas ya que la misma es una teoría general basada en las dos proposiciones anteriores.
Sus detractores
Como cabe imaginar, los fondos de inversión no estaban muy contentos con el hallazgo de los autores. En efecto, estos fondos declaran sus capacidades de obtener ganancias eligiendo cuidadosamente la estructura de capital de las compañías en las que invierten. Con los hallazgos de M&M, la estructura de capital es irrelevante.
Sin embargo, el trabajo de M&M se lo reconoce como un pilar de las finanzas corporativas ya que probaron algo que todo el resto suponía pero nadie profundizaba, y lo hicieron de una forma matemática y sorprendentemente clara usando un concepto que ya era conocido, como el arbitraje, pero que nadie había concebido en este contexto.
prof premraj pushpakaran writes -- 2018 marks the 100th birth year of Franco Modigliani!!!
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