Abstracto
Muchos trabajos publicados en finanzas discuten la rentabilidad de fondos de inversión, pero todos ellos tenían una falla común: la medida de performance es subjetiva y cambia según el artículo que se esté analizando. Jensen cambió todo eso e introdujo en 1967 una forma de evaluar el retorno de los fondos de inversión, o más precisamente a los encargados de su administración, adoptando una medida objetiva de rentabilidad que permite evaluar diferentes fondos con una misma vara.
Sobre el autor
Michael Cole Jensen[1] nació el 30 de Noviembre de 1939 en Rochester, Minnesota, Estados Unidos. Se graduó en Economía en la universidad de Macalester en 1962. Realizó un MBA en 1964 y se doctoró en Economía en 1968, ambos en la escuela de negocios de la universidad de Chicago. En 1973 fue cofundador (junto con Eugene Fama y Robert Merton) del Journal of Financial Economics, del cual fue su editor desde 1987 a 1997. Entre 1967 y 1988 fue profesor de la escuela de administración de la universidad de Rochester. Desde 1985 también se unió a la escuela de negocios de la universidad de Harvard manteniendo en paralelo dos posiciones como docente entre Harvard y Rochester hasta 1988, cuando se dedicó por completo a Harvard. A partir del año 2000 dejó la actividad académica y se convirtió en Managing Director of The Organizational Practice de The Monitor Company.
Sobre su trabajo: “The Performance Of Mutual Funds In The Period 1945-1964”
El objetivo del trabajo
Jensen pretende encontrar, mediante el análisis de 115 fondos de inversión, una medida que permita evaluar el manejo de dichos fondos en cuanto a su efectividad o no para obtener retornos superiores a la media del mercado para el nivel de riesgo de los activos que posee. El punto central del trabajo consiste en evaluar las capacidades predictivas de quienes manejan los fondos para obtener ganancias superiores, mediante su habilidad para predecir cambios de precios, a las que se esperarían en base al nivel de riesgo de los activos que componen dichas carteras.
Esta medida de comparación para evaluar estos rendimientos es lo que se conoce como el alfa de Jensen.
El inconveniente que encontró Jensen es que no había un entendimiento cabal ni una forma objetiva de medir el riesgo. Por lo tanto, siguiendo el concepto que dicta que a mayor riesgo se debe obtener mayor beneficio, los efectos de tener una cartera de inversiones más riesgosa, y consecuentemente más rentable, debían ser tenidos en consideración al evaluar la rentabilidad de dichos fondos y la eficiencia de quienes los manejan. En otras palabras, una cartera de inversiones puede ser más rentable que otra simplemente por el perfil de riesgo de las compañías que la componen, no necesariamente porque quienes eligieron esas inversiones hayan hecho un buen trabajo de selección de esas compañías.
Los estudios hechos hasta la llegada de Jensen
Referente a los hechos, había habido intentos previos de evaluar el manejo de fondos de inversión, pero casi todos los autores mencionados por Jensen habían confiado demasiado en medidas relativas de performance de dichos fondos. Por ejemplo, se pretendía saber si un fondo ha sido mejor que el otro solamente, pero no en base a qué estándar absoluto uno ha superado al otro. Jensen sugiere en su trabajo justamente que se necesita una medida absoluta de performance.
Además, Jensen sostiene, en contra de lo que se venía haciendo, que ya se estaba en condiciones de formular medidas explícitas de medir la performance de los fondos gracias a los desarrollos en las teorías de Sharpe, Lintner y Treynor sobre el precio de los bienes de capital.
El punto de partida
La principal teoría que utiliza surge de la aplicación directa de los resultados teóricos de los modelos de valuación de activos que Sharpe, Lintner y Treynor desarrollaron en forma independiente y que basan en 5 supuestos:
1. Los inversores tienen aversión al riesgo.
2. Todos los inversores tienen horizontes de planeamiento idénticos y expectativas similares respecto de las oportunidades de inversión.
3. Los inversores eligen entre portfolios basados solamente en las expectativas de retorno y varianza de esos retornos.
4. No existen costos de transacción ni impuestos.
5. Todos los activos son infinitamente divisibles.
En base a estos supuestos, Jensen deriva, partiendo de la fórmula habitual del C.A.P.M. (Capital Asset Pricing Model), una forma de redefinirla para hacer que las expectativas no cuantificables se conviertan en medidas objetivas de los retornos reales de las carteras de inversión.
La medida de la performance de una cartera de inversiones puede ser obtenida a través de la variable “β”, que modifica la diferencia de retornos entre del mercado y los activos libres de riesgo. Esta “β” representa el ajuste de los rendimientos al nivel de riesgo del activo. Sin embargo, si se trata con carteras de inversión que son administradas, se debería admitir la posibilidad de que dicha cartera gane sistemáticamente más que la media del mercado gracias a la habilidad de sus administradores. De esta forma, la cartera obtendrá (o debería obtener ya que son administradas a tal efecto) retornos que serán superiores a los que corresponden al nivel de riesgo de los activos que posee (“β”). Para expresar esta posibilidad, se incluye en la fórmula una variable “α” que evita restringir el modelo de estimación a que pase por el punto de origen. Su fórmula es la siguiente:
R_fdo= α_fdo+R_f+ β_fdo (R_m- R_f)
Donde R_fdo representa la rentabilidad de fondo, R_fes el retorno del activo libre de riesgo, β_fdo es la medida de riesgo del fondo frente al rendimiento esperado del mercado, R_m es el retorno esperado del mercado y, finalmente α_fdo representa el exceso de rendimiento que corresponden obtener por invertir en dicho activo. A partir del segundo término de la parte derecha de la igualdad se puede apreciar la fórmula del C.A.P.M., que sirvió de punto de partida para Jensen.
Despejando términos, la medida “α” se obtiene de la siguiente forma:
R_fdo- [R_f+ β_fdo (R_m- R_f ) ]= α_fdo
Por lo tanto, si el administrador de la cartera es superior en su forma de administrarla, la variable “α” será positiva. Dicha variable representa la ganancia incremental media de la cartera por unidad de tiempo producto de la habilidad del administrador para predecir precios futuros.
Aportes Preliminares
Los resultados teóricos preliminares que se obtiene están expresados por el valor que toma la nueva variable “α”. Si la misma es positiva, entonces significará que la habilidad del administrador para predecir los precios de los activos que componen su cartera de inversión es superior a la media. Por el contrario, si la variable toma un número negativo, entonces significará que el administrador no tiene rendimientos superiores a los de la media del mercado para el nivel de riesgos de sus activos.
Se debe tener en cuenta que la variable “α” puede tomar valores positivos o negativos gracias a las habilidades del administrador o por casualidad estadística. Para eliminar esta última posibilidad es que Jensen sostiene que se debe medir el error estándar del estimado de la medida de performance del administrador.
Lo novedoso de este trabajo es el concepto de “α” que permite medir la performance de un fondo tomando en cuenta el riesgo de los activos que ya posee y ver si los retornos que obtiene son superiores a los de la media.
Además permite determinar la efectividad de una estrategia de inversión a través del tiempo y no sólo medir su resultado en un solo período y la comparación de varias carteras.
Entonces, ¿cómo han sido los resultados de los fondos evaluados?
Después de analizar los 115 fondos de inversión de la muestra lo que se encontró es que ninguno fue, en promedio, capaz de predecir los cambios de precios lo suficiente como para superar la media del mercado. Adicionalmente, ninguno ha sido capaz individualmente de predecir los cambios de precios para lograr una rentabilidad mayor a la del mercado.
Esto demuestra que no son más efectivos que una política de inversión que sea sólo comprar los activos del mercado y mantenerlos en el tiempo. De esta forma, Jensen derivó una medida objetiva ajustada al riesgo particular de cada cartera de inversión que representa el rendimiento promedio sobre lo que cabe esperar por el modelo del CAPM y que de hecho mide la capacidad predictiva de las personas que manejan dichas carteras para adelantarse al mercado y obtener rendimientos superiores a su media.
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